Att mäta det det osynliga: Insiderhandel, transaktionskostnader och marknadens integritet

I sin doktorsavhandling Markets in the Dark: Insider Trading and Measurement Bias undersöker Alexander Hübbert hur sådana fördolda inslag påverkar både hur marknader fungerar och hur de studeras och regleras.

Avhandlingen innehåller tre artiklar som analyserar; hur handelskostnader mäts (Bias in Execution Cost Measures), hur misstänkt insiderhandel rör sig genom tillsyns- och rättskedjan (From suspected to prosecuted) samt var företagsinsiders väljer att handla när marknader är fragmenterade mellan öppna och dolda handelsplatser (Bright Light, Dark Room).

Med hjälp av detaljerade data från London Stock Exchange och unika konfidentiella register från svenska tillsynsmyndigheter visar forskningen att etablerade likviditetsmått innehåller systematiska bias, att endast en liten andel av misstänkta insiderhandelsfall leder till åtal och att insiders val av handelsplats speglar både informationsfördelar och juridisk risk.

Genom att knyta samman mätmetoder, marknadsövervakning och insiders beteende visar Markets in the Dark hur dolda friktioner i marknadsdata kan påverka akademisk forskning, regulatoriska beslut och marknadens integritet. Resultaten har betydelse för hur likviditet bedöms, hur övervakningssystem utformas och hur transparens och tillsyn samverkar i moderna finansiella marknader.

Ett genomgående tema i avhandlingen är att små detaljer i marknadsmikrostrukturen – hur en affär genomförs, var den registreras och vilken kurs den matchas mot – formar svaren på betydligt större frågor: hur dyrt det är att handla, hur mycket insiderhandel som faktiskt förekommer och om regler följs. Att få dessa detaljer rätt är en förutsättning för god forskning, välgrundad politik och rättvisa marknader menar Alexander Hübbert.

Bias in Execution Cost Measures

Bid–ask-spreaden (köp-säljskillnaden) är det mest använda måttet på kostnaden för att handla en aktie. För att beräkna den måste varje affär matchas med den kursnotering som gällde vid tidpunkten för affären. Den standardiserade matchningsregel som använts sedan 1991 bygger på antagandet att kursnoteringen alltid når databasen strax före affären.
Vi visar att detta antagande inte håller i modern högfrekvent data. Med data från London Stock Exchange finner vi att standardregeln överskattar handelskostnaderna med mellan 8 och 20 procent, beroende på vilket dataflöde som används. Biasen är störst för de mest likvida aktierna och har ökat över tid. Vi föreslår en ny matchningsmetod som använder varje affärs avtryck i orderboken och som eliminerar denna snedvridning.

Handelskostnader är en central komponent i nästan alla analyser av marknadskvalitet och i all utvärdering av handel för investerare. Vår matchningsmetod kan implementeras på både börsdata och leverantörsdata och ger ett mer träffsäkert mått.

From suspected to prosecuted

Olaglig insiderhandel hanteras i tre steg. Banker och handelsplatser rapporterar misstänkta affärer. Tillsynsmyndigheten avgör om ärendet ska skickas vidare. Åklagaren beslutar om åtal ska väckas. Nästan all kunskap vi har om insiderhandel baseras på det sista steget, eftersom endast åtalade fall är offentliga.

Med hjälp av konfidentiella data från Finansinspektionen och Ekobrottsmyndigheten följer jag hela processen. Endast cirka 2 procent av rapporterade misstänkta leder till åtal. Varje steg sållar ärenden utifrån olika kriterier: banker och handelsplatser reagerar på marknadssignaler, Finansinspektionen väger den misstänktes koppling till företaget och åklagaren fokuserar åter på handelsvinster. Trots den låga andelen åtal handlar misstänkta i genomsnitt på värderelevant information. De står för nästan en femtedel av avkastningen på tillkännagivandedagen redan innan informationen offentliggörs.

Här visar resultaten att åtalade fall endast speglar en smal del av den insiderhandel som upptäcks. De lyfter också fram den avgörande rollen som mänskliga utredare hos banker och handelsplatser spelar. Att stärka deras möjligheter att dokumentera den misstänktes koppling till företaget är centralt för att ärenden ska gå vidare och kan öka andelen fall som leder till åtal.

Bright Light, Dark Room

Aktier handlas inte enbart på öppna börser. En betydande del av handeln sker på så kallade dolda marknader, som är långsammare och mindre transparenta. Företagsinsiders måste välja mellan dessa alternativ.

För att handla en aktie behövs en marknadsplats. Den kan vara transparent, som en börs där investerare ser köp- och säljkurser i en öppen orderbok. Den kan också vara dold, som i en dark pool eller ett broker crossing network, där orderboken inte är synlig. Det liknar att gå in i ett mörkt rum: du vet inte på förhand om någon vill köpa eller sälja, eller ens om det finns någon där att handla med. Företagsinsiders måste därför välja inte bara när och hur mycket de ska handla, utan också var de ska handla.

Med svenska insidertransaktioner från 2016 till 2024, där handelsplatsen redovisas för varje affär, identifierar vi ett tydligt mönster på köpsidan. När insiders handlar på information undviker de dolda marknader och använder börser för att få snabb genomförande. När insiders bryter mot regler – till exempel genom handel under en blackout-period eller genom sen rapportering – flyttar de i stället handeln till dolda marknader för att minska sin synlighet. Detta val är kostsamt: köp på dolda marknader minskar den onormala avkastningen med 6,5 procent jämfört med köp på börser. På säljsidan är handeln sällan informationsdriven och vi ser inget motsvarande mönster.

I den här studien utgör valet av handelsplats en ytterligare signal för övervakningsteam. Ett köp på en dold marknad under en känslig period är mer misstänkt än samma köp på en börs. I debatten om reglering av dolda marknader är resultaten samtidigt till viss del lugnande: informerade insiderköp sker i huvudsak på börser, vilket innebär att prisbildningen inte nödvändigtvis skadas.

Läs avhandlingen "Markets in the Dark: Insider Trading and Measurement Bias"

Alexander Hübbert disputerade vid Stockholm Business School den 30 april 2026.

Ordförande
Gustav Martinsson, professor, Företagsekonomiska institutionen, Stockholms universitet

Opponent
Ryan Riordan, Professor, Institute for Financial Innovation & Technology, Ludwig-Maximilians-Universität München, Germany

Betygsnämnd
Anders Anderson, docent, Institutionen för finans, Handelshögskolan i Stockholm, Stockholm
Taylan Mavruk, professor, Företagsekonomiska institutionen, Göteborgs universitet, Göteborg
Sara Jonsson, professor, Företagsekonomiska institutionen, Stockholms universitet
Roine Vestman, professor, Nationalekonomiska institutionen, Stockholms universitet (suppleant)

Handledare
Lars Nordén, professor, Företagsekonomiska institutionen, Stockholms universitet
Björn Hagströmer, professor, Företagsekonomiska institutionen, Stockholms universitet
Abalfazl Zareei, Associate Professor, ESCP Business School, Madrid Campus, Spain